全球创意软件龙头Adobe:传统软件转型SaaS标杆

Adobe 为全球创意软件、PDF 文档管理软件 SaaS 龙头,并在营销软件 SaaS 市场实现领先,亦是当前全球市值最大 SaaS 厂商。中期来看,原有客户 ARPU 不断提升、创意软件产品用户基数不断拓展、数字营销产品盈利能力改善&营销数据积累等,预计仍将是公司中长期主要成长路径。虽然疫情推升短期不确定性,但考虑到公司较高订阅收入占比、欧美企业数字化转型持续推进以及公司当前通过压缩费用维持利润率的积极举措等,我们持续看好公司中长期成长性以及运营利润率继续小幅改善的可能。

全球创意软件龙头Adobe:传统软件转型SaaS标杆

Adobe:全球创意软件 SaaS 龙头。公司成立于 1982 年,从 PostScript(页面描述语言)起步,过去 36 年,借助清晰产品定位、持续对外并购,以及从传统软件向 SaaS 成功转型,逐步成长为全球市值最大的 SaaS 厂商(当前市值 1770 亿美元,较 SaaS 鼻祖 Salesforce 高出近 200 亿美元),自 2009 年开启向 SaaS 转型以来,公司股价累计上涨超过 17 倍。同时按收入规模计算,公司为全球最大创意软件、PDF 文档管理软件、营销软件 SaaS 厂商,下游客户覆盖专业创意者、大型企业、高校、营销机构等。2019 财年,公司实现营收 111.7 亿美元(同比+23.7%),净利润(Non-GAAP)38.7 亿美元(同比+14.5%),其中 SaaS 订阅收入占比 89.5%。

市场格局:Adobe 主导全球创意软件市场、并在营销软件市场实现领先。根据公司自身测算,并援引 IDC 数据,公司预计其核心产品所对应的目标市场空间(TAM)到 2022 年将达 1280 亿美元,对应 2018-2022 年复合增速为 27.6%,其中 Creative Cloud、Document Cloud、及 Experience Cloud TAM 分别为 310 130、840 亿美元,核心驱动力主要在于设计&创意人员持续增长、企业向数字化转型带来的核心业务流数字化、自动化等。同时公司是全球创意软件领域的绝对领导者,据 Gartner 统计,早在 2014 年公司全球份额已超过 50%,PDF文档管理领域,公司亦是事实上的标准制定者;营销软件领域,据 Gartner 统计,公司在全球市场份额约 19%,稳居行业第一,虽面临 Salesforce 等厂商激烈竞争,但公司正通过数据、AI 等层面优势以及和创意软件协同积极应对。

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公司业务:传统软件企业转型 SaaS 标杆,逐步形成“平台+应用”产品体系。公司自 2009 年开启向 SaaS 转型,2014 年公司 SaaS 业务营收占比超过 50% 历时 4 年时间,初步实现从传统软件公司向 SaaS 的转型,理想的市场地位、工具软件属性等为公司实现快速转型的核心支撑。产品层面,和大多数 SaaS 类似,公司基于“平台+应用”的产品布局思路,底层平台实现 content+data 打通和共享,并融入 AI 能力,上层应用则整合为数字媒体(创意软件、文档管理软件)、数字营销两大部分。销售&渠道层面,数字媒体主要依赖于线上渠道,数字营销则更多依赖于线下直销渠道、合作商渠道等。

中期成长性:用户基数扩展、原有客户 ARPU 提升、M&A 等。1)创意软件产品,作为公司最为成熟的产品,公司预计自有创意软件核心用户群规模仍能维持每年 7%~8%的增长,同时将目标用户延伸至知识工作者、普通消费者群体等并借助移动端产品持续提升目标用户群的触达率,而持续的产品提价亦是提升公司营收的潜在支撑。2)数字营销产品,并购方面,公司近期斥巨资收购了数字营销软件公司 Marketo、电商软件公司 Magento;ARPU 提升方面,公司 2019年 TOP 100 客户中购买三个及以上产品功能的客户比例超过 90%,TOP 100 用户年 APRU 接近 600 万美元,较 2014 年有着大幅提升;数据积累方面,目前公司积累了美国 TOP100 在线零售商中 80%在线交易数据,以及全美 TOP 500 零售商中 75%的用户线上交易数据,结合 AI 能力将发挥巨大价值。

公司概述:全球创意软件 SaaS 龙头

公司概况:Adobe 成立于 1982 年,从最早期的 PostScript(页面描述语言)开始起步,并在过去 36 年的发展历程中,借助清晰的产品定位、持续的对外并购,以及从传统软件向 SaaS(软件即服务)的成功转型,逐步成长为目前全球市值最大 SaaS 厂商,目前公司最新市值超过 1770 亿美元,比 SaaS 鼻祖 Salesforce 高出近 200 亿美元。按收入规模计算,公司为全球最大的创意软件厂商、PDF 文档管理软件厂商,以及营销软件厂商,下游客户覆盖专业创意者、大型企业、高校、营销机构等。2020Q1(截止 2 月 28 日)公司实现营收 30.9 亿美元,同比+18.8%,实现净利润(Non-GAAP)2.3 亿美元。公司自 2009 年开启 SaaS 转型以来,股价累计上涨超过 17 倍。

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主营业务:公司当前产品业务已基本形成平台+应用&服务的架构,底层平台实现内容、数据的联通,并融入 AI 能力,上层应用服务主要包括三大板块:Creative Cloud、Document Cloud、Experience Cloud,创意云为公司当前主要营收来源:

l Creative Cloud:创意云为公司当前主要收入来源,帮助专业创意人士、创意爱好者通过视频、设计、摄影等跨设备、平台的应用及服务来表达自己、创造价值,主要产品包括图像处理软件 photoshop、矢量图形处理工具 illustrator、视频编辑软件 premiere 等。

l Document Cloud:PDF 文档管理软件系列产品,涉及 PDF 文档创建、管理、阅读、共享、数字签名等流程,有效提升企业基于纸张的工作流效率。

l Experience Cloud:作为创意软件产品的自然延伸,公司基于持续的并购整合形成的数字营销系列产品,主要涵盖广告投放、市场营销、电子商务、用户分析等功能模块。

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财务分析:作为从传统工具软件厂商转型 SaaS 的成功典范,公司转型后的良好财务表现亦是市场最为关注的地方。公司自 2009 年开启 SaaS 转型,成长性、盈利能力等指标均经历了转型初期的阵痛,并在转型成功后持续改善,且转型 SaaS 后主要财务指标显著优于转型前。2019 年,公司营收突破 100 亿美元,Non-GAAP 净利润接近 40 亿美元:

l 成长性:公司自 2009 年开启 SaaS 转型,成长性、盈利能力等指标均经历了转型初期的阵痛,2008-2014 财年,公司营收仅增长了 15.8%,而净利润则略有下降。自 2015 财年开始,公司订阅收入占比突破 50%,SaaS 模式的优势开始凸显,2015-2019 财年,公司营收复合增速为 23.5%,而净利润复合增速为 38.4%。 2019 财年,公司实现营收 111.7 亿美元(+23.7%),净利润 38.7 亿美元(+15%)。

l 运营效率:公司毛利率较为稳定,近年来在 86%上下窄幅波动,2019 财年公司毛利率为 85.2%。运营费用方面,公司研发投入一直维持在较高的水平(2019财年为 17.3%);公司 2019 财年的销售费率和管理费率分别为 29%和 7.9%,相较于 2014 财年时 39.8%和 13.1%的水平,下降趋势明显。同时,公司盈利能力较强,2019 财年的净利率及 FCF Margin 分别为 34.6%和 36%。

l 收入分布:分产品看,公司三大业务板块 Creative Cloud、Document Cloud、及 Experience Cloud 各贡献了 58%、10.9%、28.7%的收入,2019 财年分别同比增长 21.3%、24.5%、31.6%。分地区看,公司来自美洲本土的收入最高,占 58.2%;而来自亚太地区和 EMEA 地区的收入分别占总收入的 26.6%和 15.1%

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行业分析:Adobe 主导全球创意软件市场、并在营销软件市场实现领先

行业现状:公司 TAM 持续扩展,2022 年有望突破 1300 亿美元。根据公司自下而上测算,并部分援引 IDC 的预测数据,公司预计,其核心产品所对应的 TAM 在 2018 年为483 亿美元,而到 2022 年将达到 1280 亿美元,2018-2022 年复合增速为 27.6%,其中Creative Cloud、Document Cloud、及 Experience Cloud 市场规模分别为 310、130、840亿美元。分产品看,Creative Cloud 部分,面向专业创意人士(摄影师、剪辑师等)、传播者(营销团队、内容创造者等)及消费者的市场规模分别为 150、120、40 亿美元;Document Cloud 部分,Acrobat 应用(PDF 编辑、阅读应用)、文档服务(电子签名、智能文档等)业务的市场规模分别为 70、60 亿美元;Experience Cloud 部分,数据分析、内容管理、客户全生命周期管理、电子商务及广告投放业务规模为 230、280、130、100、100 亿美元。

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市场竞争格局:Adobe 主导创意软件市场,亦在营销软件市场处于领先地位。公司是全球创意软件领域的绝对领导者,据 Gartner 统计,早在 2014 年公司已经占据了全球54%的市场份额,SaaS 转型成功后,公司创意软件业务快速增长,我们判断目前公司份额占比已经达到 60%以上。而在营销软件领域,据 Gartner 统计,公司 2019 年在全球市场占据 19%的份额,若将范围拓宽至整个 CRM 市场,公司在 2018 年的全球份额占比为5.1%,较 2017 年上升 0.3 pct.,虽然营销软件市场竞争格局较为分散,但依托公司在 B2C 市场的领先优势以及前端创意软件的协同,预计公司短期内潜在竞争对手仍主要以 Salesforce 等为主。

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公司分析:平台+应用,中期成长路径依然清晰

Adobe 作为一家典型的从传统软件向 SaaS 成功转型的公司,按照既有的分析框架,在本部分内容中,我们将从公司转型路径、产品布局思路、营销&渠道结构、中长期成长性等层面对公司各主要业务展开详细分析。

从传统软件向 SaaS 全面转型:作为一家传统的软件企业,自 2009 年开始,公司仅用时 4 年 SaaS 渗透率便突破 50%,是传统软件企业转型 SaaS 的标杆,下面我们将就公司的转型进程展开详细分析:

l 转型历程:公司自 2009 年开启向 SaaS 转型,2013 年公司 SaaS 业务营收占比超过 20%,2017 年超过 80%,历时 8 年时间,基本完成从传统软件公司向 SaaS 的全面转型。2019 年公司 SaaS 业务营收占比为 89.5%,其中创意、文档、数字营销三个核心产品订阅收入占比分别为 97%、83%www、84%。

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l转型支撑:有利市场地位、工具软件属性等。公司能够在极短的时间内完成 SaaS化转型,我们判断工具软件属性以及良好的市场竞争格局构成主要支撑。Adobe的软件产品主要以工具软件为主,SaaS 化对用户使用习惯等影响较小,也更容易为用户接受。同时 Adobe 在创意软件、PDF 文档软件、营销软件等领域占据市场主导地位,清晰的市场竞争格局也使得公司向 SaaS 的转型更为从容和坚决。

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产品布局:和大多数龙头 SaaS 公司类似,“平台+应用”的布局仍是公司当前最为青睐的产品结构,底层平台实现 content+data 打通和共享,并融入 AI 能力,上层应用则主要包括数字媒体(创意软件、文档管理软件)、数字营销两大部分:

l 数字媒体业务:包括 Creative Cloud 、Document Cloud 两部分,2019 财年两部分业务占公司整体收入比重分别为 58%、10.9%,同比增长 21.3%、24.5%。近年来,公司数字媒体业务推出的新品主要归纳为两个方向:1)既有产品跨设备、平台的迁移,比如移动版本的 photoshop、Acrobat 等;2)当前产品集的延伸与丰富,如 3D 创作工具 Substance、UI 设计工具 Adobe XD 等。

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l 2)数字营销业务:数字营销业务即 Experience Cloud,2019 财年收入占公司整体收入比重为 28.7%,同比+31.6%,高出 2018 财年增速 10.8 pcts,主要是由于 Magento(2018 年 6 月收购)、Marketo(2018 年 10 月收购)并表贡献所致,剔除并表影响后该业务收入增速在 15%-20%之间。数字营销业务包括数据分析、内容管理、客户体验管理、电子商务、及广告投放五部分,2016-2019 财年,客户体验管理、广告投放产品的收入占比显著提升。

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l AI 赋能:近年来公司亦通过强化底层平台能力,来实现核心产品间的协同效应,以底层数据、内容为支撑,通过完善自身的 AI 能力,整体赋能上游的核心产品应用,不断提升自身产品的智能化水平。借助公司 AI 平台 Adobe Sensei,能够显著提升用户在图像编辑、广告投放、营销分析等层面的工作效率和智能化水平。

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销售&渠道:源于面向的客户群体差异,公司数字媒体、数字营销业务渠道策略亦有明显差异,其中数字媒体更多依赖于线上渠道,数字营销则更多依赖于线下直销渠道和合作商渠道:

l 数字媒体:以线上 adobe.com、公司销售人员直销为主,分销渠道为辅。就创意云产品而言,销量占比 50%的个人创意云产品均通过 adobe.com 销售,占销量20%的企业创意云产品均通过公司销售人员完成销售,而剩余 30%的销量来自团队创意云,这其中约有一半是在 www.adobe.com 上实现的,另外一半则通过分销渠道完成。

l 数字营销:与 Salesforce 类似,除了主要依赖于直销渠道挚爱,公司亦重视包括SI、ISV 等合作伙伴在内的生态系统的建设:1)公司与埃森哲、德勤、PWC 等系统集成商(SI)合作,由这些机构负责产品的具体落地与实施,认证工程师数量接近 7 万;2)公司向第三方开发者(ISV)开放应用平台,允许 ISV 自由开发相关应用,目前公司在全球拥有 1600 家 ISV 合作伙伴,平台应用数达 6200 个。因此,对于数字营销产品,公司既通过直销渠道向企业客户销售,也通过SI、ISV 等合作伙伴渠道进行销售并支付相应的佣金抽成。

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远期成长性:长周期来看,相较于 1650 亿美元的目标市场,并结合公司在各个业务领域的领先地位,我们认为公司业务仍存在较大的拓展空间:

l 创意软件:作为公司最为成熟的产品,公司预计自有创意软件核心用户群规模仍能维持每年 7%~8%的增长。同时公司认为其目标用户不只是摄影师、剪辑师等专业创意人士,还包括营销团队、内容创造者等传播者以及爱好者、在校学生等消费者群体,预计整体可及市场空间到 2022 年可达到 310 亿美元。我们认为,移动端产品的推广仍可持续提升目标用户群的触达率,同时依托公司在创意软件市场的领导地位,持续的产品提价亦是提升公司营收的重要潜在支撑。

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l 数字营销:根据 Forrester 统计分析,目前公司在数字营销软件市场位居前列,综合实力全面领先。我们认为强悍的并购整合能力、ARPU 持续提升,叠加数据积累带来的智能化水平提升将是驱动公司数字营销业务中长期持续增长的核心要素:1)公司在过去数年进行了多起大额的并购,近期更是分别花费47.5和16.3亿美元收购了数字营销软件公司 Marketo、电商软件公司 Magento;2)根据公司 2019 年财报披露的信息,在数字营销业务方面,按照客户规模计算,公司 TOP100 客户中购买三个及以上产品功能的客户比例超过 90%,TOP 100 用户年 APRU 接近 600 万美元,较 2014 年有着大幅提升;3)目前公司积累了美国 TOP100 在线零售商中 80%在线交易数据以及全美 TOP 500 零售商中 75%的用户线上交易数据,预计数据+AI 将有助于进一步强化公司在数字营销领域的智能化水平。

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风险因素

​持续并购带来的业务整合、利润率波动风险;新用户拓展及产品提价效果不及预期风险;移动端产品转化率不及预期风险;营销软件领域市场竞争持续加剧风险;宏观经济增速下滑导致企业 IT 支出不及预期风险等。

盈利预测&估值

盈利预期:根据当前彭博一致预期,市场预期公司 FY2020/21/22 年收入为 130/150.5/173.4 亿美元,对应同比增速为 16.4%/15.7%/15.3%。虽然疫情推升短期的不确定性,但考虑到公司较高的订阅收入占比,企业长周期持续的数字化转型以及企业最新财报中提及的通过压缩不必要费用维持利润率持续改善的举措,我们持续看好公司中长期成长性,以及利润率持续提升的可能。

全球创意软件龙头Adobe:传统软件转型SaaS标杆

估值水平:目前公司估值对应 FY2020 的 PS 为 13x,略高于当前美股 SaaS 行业平均水平(8~9x),反映了市场对于公司突出市场竞争地位、盈利能力,以及一定成长性等的认可。中期来看,公司业绩成长性、稳定性、并购整合效果是影响公司估值水平的主要因素,亦是后续需要持续跟踪观察的核心指标。

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